中金：特朗普的两个目标均难实现

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　　中金点睛

　　摘要

　　特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄，制造业回流，我们认为这两个目标难以通过关税实现。首先，关税难以使得美国贸易逆差收窄。从理论来看，提升关税并不一定能够缩减逆差（扩大顺差）。根据勒纳对称定理，对进口征税等同于对本国的出口征税。从历史来看，1890年《麦金利关税法案》后，美国顺差一度上升，但是1930年《斯穆特-霍利关税法案》后，美国顺差下降，甚至一度转为逆差，说明了关税和贸易顺差之间的复杂关系。1890年，美国仍然处于工业化相对早期阶段，面临英国的竞争，关税可以保护其幼稚产业。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的国际地位已经超过英国，在全球出口中的份额也已经超过英国。对于一个大国而言，关税可能同时导致其进口和出口下降，而贸易逆差未必收窄。    

　　关税难以促使制造业回流美国。前几年美国制造业投资一度加速，但并未持续，近来制造业新开工投资、短期的投资计划出现下滑。中国的中间品对美国的出口远低于对新兴市场的出口，也反映美国制造业回流缓慢。全球制造业产业链更多的是调整到新兴市场国家，而非美国。与之相应的是，中国与美国之间的供应链长度增加。全球供应链对中国的依赖度比较高，而且无论是从劳动者数量、质量，还是就业意愿来看，美国制造业回流都将面临着劳动力短缺的问题。美国制造业成本高，也是其制造业回流的挑战。此外，与东盟相比，除劳动成本和税率之外，中国在基建、土地成本，水电费用、治安等方面都具备优势。

　　美国面临衰退风险。特朗普政府的关税政策实施后，超过半数美国公民表示不支持，关税政策对企业和消费者的负面影响开始显现。企业进口增速开始反弹，投入价格、销售价格开始回升；消费者信心指数出现下滑，消费的通胀预期快速上升。美国财政赤字居高不下，债务问题仍未解决，关税扰动下或加剧金融市场风险。综合来看，特朗普关税或对美国产生滞胀式影响，美国衰退风险加大。除了“滞胀”风险，特朗普的减税、削减支出和关税组合或将损害美国大多数家庭，对低收入人群损害更大，加剧美国内部不平衡。

　　实际上，从经济视角来看，美国没有非常突出的外部失衡问题，但内部分配问题很严重。美国的商品贸易存在逆差，但是服务贸易存在顺差。2024年，美国的商品贸易逆差占GDP比重为4.2%，服务贸易顺差占GDP比重为1.0%，两者相加总的逆差为3.2%。特别是，在美国对外投资净投资为负值的背景下，美国对外净投资收益表现出色。我们认为美国内部分配问题比较严重，需要内部改革来缩减贫富差距，而非加征关税，但特朗普政府的做法可能加剧内部收入差距。

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　　正文

　　一般认为，特朗普政府想通过关税实现两个目标，一是缩减贸易逆差，二是促使制造业回流美国。关税能够使得特朗普实现这两个目标吗？为了回答这个问题，我们首先要探讨美国面临的主要问题是什么。比如，美国贸易逆差很显著吗，外部不平衡问题很严重吗？美国面临的主要问题到底是外部失衡还是内部失衡？

　　美国内部分配问题严重，外部失衡问题并不突出

　　美国的贸易逆差问题总体上并不很突出。国际贸易既要看商品贸易，也要看服务贸易。美国的商品贸易存在逆差，但是服务贸易存在顺差。2024年，美国的商品贸易逆差占GDP比重为4.2%，服务贸易顺差占GDP比重为1.0%，两者相加总的逆差为3.2%。总体上看，美国的商品+服务贸易逆差从二十世纪90年代开始增长，2006年最高达到GDP的5.5%。但是，从金融危机之后，美国的商品+服务贸易逆差开始缩减至3%左右，近15年稳定在这个水平。根据IMF的研究，一般认为经常账户逆差超过GDP的5%就被认为不可持续[1]，美国的经常账户逆差水平明显低于这一标准。

　　图表1：美国贸易逆差总体不显著

　　注：BEA，iFinD，中金公司研究部

　　分国家/地区来看，美国与其主要贸易伙伴间多数存在商品贸易逆差，对中国、欧盟、墨西哥的商品贸易逆差较大。2024年，美国与中国之间的贸易逆差占美国GDP的1.0%，与欧盟之间的贸易逆差占美国GDP的0.8%，与墨西哥之间的贸易逆差占美国GDP的0.6%，三者合计占美国商品贸易逆差的六成左右。

　　服务贸易方面，美国与其主要贸易伙伴间多数存在顺差，对欧盟、加拿大、中国的顺差比较显著。2024年，美国与欧盟、加拿大、中国的服务贸易顺差分别占美国GDP的0.26%、0.12%、0.11%。美国与韩国、日本、英国、墨西哥等有不同程度的服务贸易顺差，而印度因为软件外包业较为发达，美国与其是服务贸易逆差。

　　以欧元区为例，美国与其经常账户的差额基本为零。根据欧央行的数据，2024年欧元区20国与美国的商品贸易顺差为2130亿欧元，而服务贸易逆差为1559亿欧元。此外，欧元区与美国的初次收入（包括雇员收入、投资收益）为逆差520亿欧元，二次收入（如援助、捐款等）为逆差18亿欧元。这四项加总，欧元区与美国的经常账户只有顺差34亿欧元。

　　图表2：欧元区与美国经常账户差额基本为零

　　资料来源：iFinD，Haver，中金公司研究部

　　从资本项下来看，在美国对外净投资头寸大幅为负的背景下，美国对外投资收益却表现出色，说明其持有的海外资产收益远高于其对外负债的成本。2024年，美国对外净投资头寸为-26万亿美元，也就是其对外净负债相当于名义GDP的90%。但是，2024年美国对外投资收益占GDP之比为4.9%，对外投资成本占GDP之比为4.8%，净收益为0.1%。如果再往前看，美国对外投资净收益更大，2010-2023年净收益与GDP之比平均为1.0%。

　　多重因素使得美国在对外净负债的情况下，取得对外净收益。（1）结构效应。美国对外资产更多是私人部门持有的，主要以高收益的股票为主，而负债则更为平衡地分配在股票和债券之间，相对而言政府债券等安全资产占比高[2]。对外资产中股票的比例稳定在75%，负债中的股票比例从2005年的36%增加到2022年的51%（伴随着亚洲与欧洲投资者更多持有美股）。由于股票的平均收益比债券高5.3个百分点，因此资产中高比例的股票是美国超额收益的重要驱动因素。（2）美元的超级地位（Exorbitant Privilege），使得美国资产的风险溢价低[3]。（3）美国企业的避税行为将在美国获得的利润转移到避税天堂，也使得美国对外投资收益更高[4]。

　　相比于外部失衡，美国主要面临严峻的内部失衡问题，也就是内部分配问题（贫富分化问题）。自二十世纪八十年代，以美国为首的金融化、自由化、全球化提速，其前10%人群的收入和财富占比不断上升，反映美国的收入、财富不平等现象加剧，逆转了二战以后的收入、财富分化收敛趋势。美国应该通过内部改革来解决内部失衡问题，但这些改革可能面临巨大阻力。

　　图表3：美国对外净投资收益表现出色

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表4：美国内部分配问题严重

　　资料来源：Our World In   Data，中金公司研究部

　　关税难以缩减美国贸易逆差

　　自特朗普就职以来，美国已对贸易伙伴采取了广泛的加征关税措施。截止目前，特朗普已经宣布的关税政策包括：对中国进口商品加征额外20%关税[5]，对钢铁和铝加征25%关税，对墨西哥和加拿大进口商品征收25%关税[6]，但对符合“美国-墨西哥-加拿大协定”优惠条件的进口商品给予豁免[7]，对汽车及零部件征收25%关税[8]，对所有贸易伙伴征收10%的基准“对等关税”[9]，并对中国进一步额外加征高关税，取消来自于中国的800美元以下小包裹豁免并对其征收高额关税[10]。“对等关税”政策已超预期，美国有效关税率或将从2024年底的2.4%上升至30.8%，为100多年来的最高值，超过了1930年《斯穆特-霍利关税法案》后的有效关税税率。4月9日特朗普签署总统行政令，细化了对等关税政策关于半导体行业的具体豁免内容，将半导体生产相关产品，以及智能手机、计算机、平板、显示器等消费电子内容纳入豁免范围[11]。对半导体和消费电子关税豁免可以使美国有效关税率下降2.4个百分点，回落至28.4%。

　　图表5：美国有效关税率大幅上升

　　注：1900-1918年和2024年为美国政府财年，1919-2023年为日历年，2025年为作者估算。

　　资料来源：USITC，Wind，中金公司研究部

　　这次之外，美国也曾于19世纪末和1930年左右大幅加征关税。那么关税能不能促使其贸易逆差下降呢？我们不妨先看看美国的历史经验。

　　1890年《麦金利关税法案》实施后，美国顺差一度上升。十九世纪后半期，贸易保护主义在美国兴起，征收高额关税不仅能为联邦政府创造财政收益，还能保护尚处于起步阶段的美国工业及其他新兴产业。1890年10月，美国通过了《麦金利关税法案》，将所有进口商品的平均关税从38%提高到50%。1897年，美国通过《丁利关税法案》，再次提高关税税率。从1890年到1898年，美国的贸易顺差占GDP的比重从0.5%上升到3.5%。但在1897年《丁利关税法案》实施后，在其他国家的贸易反制下，美国的顺差在1889年后减小。

　　1929年，美国大萧条后，为了保护本国产业，美国开始限制进口。1930年，美国总统胡佛签署《斯穆特-霍利关税法案》。《斯穆特-霍利关税法案》出台后，在各国互相加征关税的报复下，美国贸易顺差没有扩大，反而进一步缩减。1935和1936年，美国甚至从贸易顺差状态转为贸易逆差状态。

　　两次加征关税的意义不同。1890年，美国仍然处于工业化相对早期，面临英国的竞争，关税可以保护其幼稚产业，其思想根源来自李斯特。按照李斯特的理论，关税可以保护幼稚产业，但富强后应该自由贸易。李斯特认为一个国家的经济发展至少要经过原始农业自给自足、外贸激发下工业起步、本国工业支配国内市场、进而参与国际竞争这四个阶段。发展程度悬殊的国家之间展开自由贸易，会使产业强国控制弱小国家的贸易和工业，将其置于受奴役的地位。因此，李斯特认为亚当·斯密的自由主义学说最符合领先国的需要，却有害于落后国，自由贸易只会使已经工业化的国家受益。在进行自由贸易之前，国家应该通过保护主义政策发展自己的工业。通过临时性的贸易保护政策（例如关税和补贴），可以帮助发展中国家的幼稚产业发展，直到它们能够参与国际竞争。当一国充分富强后，应“逐步恢复自由贸易原则”，以借助竞争确保各产业长盛不衰。

　　19世纪70年代，英国的工业化远较德国先进。在自由贸易的背景下，英国的工业产品占据了德国市场，抑制了德国的工业发展。因此，在这一时期，德国出现了著名的“钢铁和黑麦联姻”（工业和农业的联盟），也就是农业部门和工业部门罕见地共同支持贸易保护的现象。在19世纪70年代后期，德国提高了关税，以应对英国工业品的竞争。同样，美国的《麦金利关税法案》也保护了美国工业的初期发展。从国家的相对地位来看，十九世纪90年代，英国的地位仍然高于美国。从全球出口份额来看，1890年，英国在全球出口中占比约为16%，而美国占比为11%左右。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的国际地位已经超过英国，在全球出口中的份额也已经超过英国，因此关税对其产业保护的意义可能大幅减弱，反而容易招致其他国家报复。

　　图表6：1890年《麦金利关税法案》实施后，美国顺差上升

　　资料来源：Macrohistory，中金公司研究部

　　图表7：1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后，美国顺差减小

　　资料来源：Macrohistory，中金公司研究部

　　图表8：美国的相对地位在19世纪上升较快

　　注：国家的相对地位根据以下八个指标合成：（1）教育；（2）竞争力；（3）创新和技术；（4）经济产出；（5）世界贸易份额；（6）军事实力；（7）金融中心实力；（8）储备货币地位。

　　资料来源：瑞·达利欧．2022．《原则：应对变化中的世界秩序》，中金公司研究部

　　图表9：美国占全球总出口比重在19世纪后半期上升较快

　　资料来源：Fouquin， M．   and Hugot， J． （2016） Two Centuries of Bilateral Trade and Gravity Data：   1827-2014． CEPII Working Paper， N°2016-14．，Our World In Data，World Bank，中金公司研究部

　　总结下来，我们认为关税难以使得当今的美国缩减其贸易逆差。美国加征关税会导致其进口价格上升，进口下降，而这也意味着其贸易伙伴的出口下降，进而减少对美国的进口需求。贸易伙伴的经济承压，将导致其从美国的进口需求下降，也就是美国出口减少。同时加征关税可能会导致贸易伙伴反制，同样影响美国出口。从历史来看，美国于1930年6月17日通过了《斯穆特-霍利关税法》。根据这项法案，美国将2000多种进口商品关税提升至历史最高水平，引发全球报复性关税战，60多个国家跟进提高关税。Madsen J B（2002）[12]使用固定样本数据对十七个国家的进出口情况进行评估，得出了1929-1932年间关税税率的提高和非关税壁垒的设置对世界贸易产生的影响。他估计世界贸易规模实际上萎缩了33%，其中14%是由各国国民生产总值的下降造成的，8%是由于关税税率的增加，5%是由于通货紧缩导致的实际关税税率的提高，6%是由于非关税壁垒的设置。

　　从贸易条件看，美国居民可能因为进口价格上升而减少消费进口产品，转而消费更多本地产品或者服务，推升本地产品或者服务的价格，最终可能导致其出口价格上升。如果其贸易伙伴因美国产品价格上升而减少进口美国产品，美国出口将因此下降。加征关税也会导致对方反制，从而导致美国出口下降。Omar Barbiero & Hillary Stein（2025）[13]研究发现中国直接出口的产品占美国核心PCE的比例为所有国家的最高值。Amiti et al．（2019）发现2018年美国加征关税后，全部负担都由美国进口商和消费者承担[14]。

　　从宏观视角来看，贸易差额等于储蓄减国内投资：贸易差额=GDP-消费-国内投资。一个国家的产出，减去消费，剩下的就是储蓄。储蓄可以通过国内投资消化，也可以通过出口消化。因此，要缩减贸易逆差必须降低美国消费，或者减少国内投资。削减投资不符合美国制造业回流的诉求，削减消费就成为必须选项。2008年金融危机后，美国贸易逆差收窄与美国消费的下降相关。但是，削减消费或将导致美国经济衰退。

　　关税难以促使制造业回流美国

　　美国希望制造业回流并非近期的目标。美国制造业投资一度上升，但2022年以来美国制造业投资增速出现回落。在《通胀削减法案》（IRA）和《芯片和科学法案》（CHIPS）实施后，美国制造业投资在2022年出现大幅增长，但在此之后，美国制造业投资的新开工缩减。根据美联储的调研数据，美国制造业投资开工计划中，1年内、1-2年开工的投资减少，2年以后的投资计划增加，但是这部分投资会受到宏观不确定性的影响，不一定能够落地，反映制造业投资在短期内难以大幅增长。实际上，自奥巴马政府时期，美国就推出《2009年美国复苏与再投资法案（ARRA）》和《2010制造业促进法案》，以促进美国本土制造业发展。特朗普在其第一任期内推行“美国优先”政策，出台《美国先进制造业领导力战略》，积极推动产业回流美国，但是美国制造业回流仍然不明显。

　　图表10：美国制造业新开工投资在2022年后下降

　　资料来源：Brandsaas，   Eirik Eylands， Robert Kurtzman， and Joseph Nichols （2024）． “From Plans   to Starts： Examining Recent Trends in Manufacturing Plant Construction，”   FEDS Notes． Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System，   January 14， 2025，中金公司研究部

　　中国的中间品对美国的出口远低于对新兴市场的出口，也反映美国制造业回流缓慢。根据广义经济类别分类（Broad Economic Categories，BEC），全球贸易商品可以分为消费品（Final Consumption）、资本品（Gross Fixed Capital Formation）、中间品（Intermediate Consumption）三类。如果制造业大幅回流，必然会带动中国对美国的中间品出口增长。然而，2017年以来，我国对越南、墨西哥等新兴市场国家的中间品出口增速较高，而对美国的中间品出口增速远低于对新兴市场的中间品出口增速。从2017年到2023年，中国出口越南的中间品年均复合增长12%，出口墨西哥的中间品年均复合增长16%，而出口美国的中间品仅年均复合增长3%。因此，全球制造业产业链更多的是调整到新兴市场国家，而非美国。

　　与之相应的是，中国与美国之间的供应链长度增加。过去，中国生产、美国消费模式，逐渐转变为中国和新兴市场共同生产，美国完成最终消费的模式。BIS基于2021年和2023年前9个月的数据研究显示，从中国生产到美国消费的供应链变长了。具体而言，BIS研究显示，2021年从中国生产到美国消费的供应链长度均值是9.18，而2023年前9个月的均值是10.11，产业链长度的分布右偏的现象加剧。

　　图表11：中国大陆中间品出口年复合增速（2017-23）

　　资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

　　图表12：上一轮贸易摩擦导致中美之间的供应链长度增加

　　注：如果生产者A与消费者B间有直接联系，供应链长度为1；如果A通过C与B有联系，供应链长度为2。以此类推，供应链长度为A与B间的最短距离。

　　资料来源：Han Qiu， Hyun Song Shin and Leanne Si   Ying Zhang． 2023． Mapping the realignment of global value chains． BIS working   paper，中金公司研究部

　　美国制造业回流的一个难点在于全球供应链非常复杂。Baldwin（2024）[15]研究发现无论是从生产层面还是从增加值层面来看，中国制造业在全球的占比都是世界第一，分别在35%和29%。其构建的供应链风险指标显示了一个国家从另一个国家采购的所有工业投入的占比，区间从0到100，并且采用穿透式计算风险敞口，即透过供应商对供应商的“面纱”，发现中国对美国的依赖程度要低于美国对中国的依赖程度。

　　表面上，出口依赖度可以反映产业上的依赖度，但是由于全球产业链错综复杂，既有直接联系、也有间接联系，直接的出口依赖度会低估实际上的依赖度。通过国家间的投入产出表可以计算出完全消耗系数，将间接联系也包括其中，更能反映实际的产业依赖度。例如，Baldwin和Freeman（2022）通过国家间的投入产出表计算，发现美国的产出中8.9%来自中国的投入品、加拿大的产出中9.9%来自中国的投入品，墨西哥的产出中19%来自中国的投入品、韩国的产出中23%来自中国。分行业来看，美国在汽车、机械设备、电子设备、服装、计算机电子等对中国的依赖度比较高。

　　图表13：各国对中国的投入品依赖度高

　　注：图中数据根据2018年国际投入产出表计算的完全消耗系数，代表横轴国家对纵轴国家的投入品的依赖程度，包括直接与间接的依赖。图中数据是基于使用法（use accounting），即根据投入产出表中的行模型，计算的完全消耗系数。

　　资料来源：Baldwin， R．， & Freeman， R． （2022）． Risks and global supply chains： What we know and what we need to know． Annual Review of Economics， 14（1）， 153-180．，中金公司研究部

　　从出口数据来看，美国部分产品对中国的直接依赖度比较高。例如，2024年，美国从中国进口的雨伞、阳伞、手杖、鞭子、马鞭及其零件占其从全球进口的93%；美国从中国进口的玩具、游戏品、运动用品及其零件、附件占其从全球进口的74%。4月11日，根据美国海关的最新指南，智能手机和电脑等电子产品将不受特朗普政府的“对等关税”政策的影响。美国从中国进口的这部分电子产品总价值1000亿美元，占其2024年从中国进口总额的22%。平均来说，这部分电子产品美国对中国的依赖度为26%，部分产品如智能手机的依赖度达到81%。

　　图表14：美国豁免“对等关税”的电子产品对中国依赖度较高

　　资料来源：US Census Bureau，中金公司研究部

　　图表15：美国部分产品比较依赖从中国进口

　　资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

　　美国制造业回流也面临制造业劳动力不足的挑战。总体上看，从2021年以来美国的劳动力市场一直处于偏紧的状态。2025年3月，美国失业率仅为4.2%。制造业中的劳动力相对更加紧张。相比于2019年，美国制造业的职位空缺率在2025年2月仍高出0.2个百分点。从工资来看，美国制造业平均时薪为34.9美元，远高于新兴市场。从美国的就业分布来看，2024年制造业就业在总就业中占比为8.1%（将近1300万人）。如果制造业大幅回流美国，如何招聘到足够多的产业工人将是企业面临的挑战。

　　图表16：美国制造业职位空缺率仍较2019年高

　　注：职位空缺率比2019年同期高（数字为正值）表明这个行业劳动力仍然相对短缺。资料来源：Haver，中金公司研究部

　　除了劳动力数量不足外，美国人口素质或也难以支撑制造业回流。2020年，美国识字率约为86%，居全球125位，介于阿曼和叙利亚之间，低于中国95%的识字率。根据2023年OECD的成人技能调查显示，美国有27.6%的成人阅读能力低下（Level 1及以下），34.2%的成人计算能力低下，均高于OECD平均水平，且相比2015年的调查结果分别大幅上升10%和6.6%。

　　对于从事制造业的就业意愿，美国人也不高。根据CATO Institute的调研，80%的美国受访者认为如果更多人从事制造业，美国会更好，但是只有20%的受访者认为其个人从事制造业后生活会变得更好。因此，无论是从劳动者数量、质量，还是就业意愿来看，美国制造业回流都或将面临着劳动力短缺的问题。

　　美国制造业回流的第三个挑战是成本也偏高。制造业企业成本主要包括原材料、劳动力、固定资产和税费。根据2024年A股制造业上市公司年报数据，制造业企业原材料成本占比65%，劳动力成本占比18%，固定资产成本占比10.5%，税费成本占比6.5%。

　　（1）原材料成本美国比中国高出至少19%。“对等关税”政策实施后，叠加此前已经征收的钢铝、汽车、中墨加关税，我们预计美国制造业将面临较为显著的原材料成本上升。在不考虑汇率和进口额变化的静态测算下，我们预计美国平均有效关税率将大幅上升至28%。而同样静态测算下，中国对原产于美国的所有进口商品加征125%关税后，我们预计中国有效关税率将上升至9%。这意味在原材料端，美国企业的成本至少将比中国企业高约19%。如果考虑到很多中间品是中国国内生产，而美国需要进口，美国的原材料成本将比中国更高。

　　（2）美国的劳动力成本显著高于中国以及其他发展中国家。2023年，美国人均GDP为8.3万美元，中国人均GDP为1.3万美元，两者之间比值为6.6。可以近似认为，在劳动力端，美国企业的用工成本是中国企业的6.6倍。从制造业成本来看，根据BCG的[16]研究，截至2023年[17]按照生产效率衡量的中美制造业劳动力成本，美国仍是中国的1.9倍。前面已经指出，美国制造业平均时薪约35美元，远高于新兴市场。

　　（3）美国工业用地成本较高。根据Commercial Edge的数据，美国2025年前两个月工业用地平均每平方英尺交易价格为127美元，约9910元/平方米。而CEIC最新数据显示，2021年第三季度，中国105个城市平均工业用地价格为877.5元/平方米。以此计算，美国工业用地成本平均比中国高9-10倍。

　　（4）美国税费成本与中国相近。在美国，普通企业需缴纳21%的企业所得税；在中国，普通企业需缴纳25%的企业所得税，对于高新技术企业所得税税率为15%。可以大致认为中美企业承担的税费成本较为相近。

　　高昂成本下，加征关税难以导致制造业回流美国。通过成本比较测算，在美国生产的成本比中国高出208%。考虑到固定资产中不仅包括土地，还有机器设备，这些成本的差异中美之间差别可能不大。如果不考虑固定资产成本差异，只考虑劳动力和原材料成本差异，美国企业的生产成本也比中国高出113%。因此，即使美国对中国126%左右的进口关税长期保持（考虑电子产品豁免“对等关税”后），去美国建厂生产也没有成本优势。

　　图表17：中国、美国生产成本测算

　　资料来源：World Bank，Commercial Edge，CEIC，中金公司研究部

　　东盟也难以完全接替中国。对于制造业企业来说，高关税背景下的一个选择是前往关税更低的地区生产，如东南亚地区。但综合分析来看，除了劳动成本和税负成本方面，中国相比东盟在基础设施水平、营商环境等方面优势明显。因此，东盟未必能大规模承接制造业。

　　同时在东盟进口额中，中国增加值贡献占比较高。该指标通过国际投入产出表计算，反映一国最终产品生产过程中所消耗的中国中间品和技术的价值占比。比例越高，说明该国产业链越深度嵌入“中国供应链生态”，加征关税的成本传导效应越显著，其对于中国的依赖程度也就越高。同时中国的产业链具有不可替代性，如果我们将中国与越南之间出口品类做一个对比，可以发现目前绝大部分越南可以生产的，中国都可以生产，而很多中国可以生产的越南并不可以。

　　美国面临衰退风险

　　特朗普政府的关税政策实施后，超过半数美国公民表示不支持[18]。根据The Economist/YouGov的调研，56%的被调查者认为特朗普政府关税政策“走远了”（Gone too far），仅27%的被调查者认为关税政策“大约是对的”（Been about right）；77%的被调查者认为关税会提高外国商品的价格；超半数美国公民认为关税对美国经济、全球经济、居民财务状况、美国国际地位都不利，53%的被调查者认为特朗普的关税政策将损害（Hurt）美国经济。

　　特朗普关税政策对企业和消费者的负面影响开始显现。2025年1月和2月，美国的名义和实际商品进口增速开始大幅反弹，可能反映企业开始提前堆积库存。根据纽约联储的数据，2025年3月，美国企业的投入价格、销售价格开始大幅回升，企业开始提价。对于消费者来说，2025年3月，消费者信心指数开始出现大幅下滑。与此同时，消费的通胀预期快速上升。这两者或共同指向一种“滞胀”局面。

　　图表18：政策扰动下美国消费信心受挫

　　资料来源：Haver，CEIC，中金公司研究部

　　图表19：消费者通胀预期走高

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　美国财政赤字居高不下，债务问题仍未解决，关税扰动下或加剧金融市场风险。2020年，为应对新冠疫情的影响，美国财政支出大幅增加。其中，2020年3月实施的《新冠援助、救济和经济安全法案》（Coronavirus Aid， Relief， and Economic Security Act）规模达到2.2万亿美元；2021年3月实施的《美国纾困计划法案》（American Rescue Plan Act）规模达到1.9万亿美元。2020年全年，美国财政赤字与GDP之比达到15%。2025年4月5日，美国国会参议院通过了新版本的债务上限方案，未来十年增加 5.8 万亿美元基本赤字，较 2 月底众议院版本更为激进[19]。在居高不下的财政赤字下，美国政府债务仍未找到解决方案。同时，特朗普关税政策影响下，美国国债收益率反弹，使得金融市场风险上升，加剧了美国联邦政府付息压力加大。根据美国国会预算办公室（CBO）对美国国债利息负担的估算，2022-32 年，美国联邦政府利息支出与GDP比率将从1.6%上升至3.3%。

　　综合来看，特朗普关税或对美国产生滞胀式影响，美国衰退风险加大。加征关税未必使得贸易逆差下降，因为关税在降低进口的同时也将导致出口萎缩。如果要缩减贸易逆差，美国应该削减消费。制造业回流挑战大，如果要通过关税来实现制造业回流，调整成本可能过大。关税带来的全球贸易萎缩可能导致美国的资产价格下跌，进一步增加衰退风险。另外，伴随着其他经济体反制政策落地，宏观环境的不确定性本身也会对于经济产生负向影响。面对“滞胀”风险，美联储只能选择等待观望，短期内或难以降息，增加市场向下调整压力。

　　图表20：特朗普关税对美国的影响

　　注：我们对关税影响的测算没有考虑汇率变化。如果美元升值，对美国的影响将减弱。反之，负面影响将加剧。此外，我们假设美国消费者和海外生产者平分关税损失，即一半的成本增加转嫁给美国消费者，另外一半由贸易伙伴承担，并假设美国一年内的税收乘数约为1。如果美国消费者议价能力弱，其经济面临的负面影响还将更大。

　　资料来源：参考Blanchard O， Perotti R． An empirical characterization of the dynamic effects of changes in government spending and taxes on output[J]． the Quarterly Journal of economics， 2002， 117（4）： 1329-1368． Romer C D， Romer D H． The macroeconomic effects of tax changes： estimates based on a new measure of fiscal shocks[J]． American economic review， 2010， 100（3）： 763-801．中金公司研究部

　　除了“滞胀”风险，特朗普的减税、削减支出和关税组合或将损害美国大多数家庭，对低收入人群损害更大，加剧美国内部不平衡。根据耶鲁大学预算实验室的分析，从2026年税后收入变化来看，除了美国前20%收入的人群增长0.1%外，收入水平在20%以后的人群税后收入都有不同程度的损失。而且，对于收入越低的人群，税后收入损失越大。2025年2月通过的众议院共和党预算案呼吁在健康保险、食品援助和学生贷款减免等方面进行大规模削减，同时增加大规模的税收优惠。根据预算与政策优先中心（The Center on Budget and Policy Priorities）的测算，在健康保险、食品援助和学生贷款减免方面的预算削减达到1.4万亿美元，这部分主要影响的是中低收入人群，而在减税方面预算扩大1.8万亿美元，这部分主要对收入最高的5%人群有利。因此，特朗普的减税、削减支出和关税组合的一个结果是美国的内部不平衡进一步加剧。 

　　[1]Carranza， L． （2002）． 5 Current Account Sustainability． In Macroeconomic Management． International Monetary Fund．

　　[2]Bertaut， C． C．， Curcuru， S． E．， Faia， E．， & Gourinchas， P． O． （2024）． New evidence on the us excess return on foreign portfolios． International Finance Discussion Paper， （1398）．

　　[3]Gourinchas， P． O．， & Rey， H． （2007）． From world banker to world venture capitalist： US external adjustment and the exorbitant privilege． In G7 current account imbalances： sustainability and adjustment （pp． 11-66）． University of Chicago Press．

　　[4]https：//www.cfr.org/blog/us-income-balance-puzzle

　　[5]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/03/further-amendment-to-duties-addressing-the-synthetic-opioid-supply-chain-in-the-peoples-republic-of-china/

　　[6]https：//www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/03/fact-sheet-president-donald-j-trump-proceeds-with-tariffs-on-imports-from-canada-and-mexico/

　　[7]https：//www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/03/fact-sheet-president-donald-j-trump-adjusts-tariffs-on-canada-and-mexico-to-minimize-disruption-to-the-automotive-industry/

　　[8]https：//www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/03/fact-sheet-president-donald-j-trump-adjusts-imports-of-automobiles-and-automobile-parts-into-the-united-states/

　　[9]美国主要逆差来源地被加征的关税率如下：中国大陆（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、中国台湾（32%）、日本（24%）、韩国（26%）、印度（27%）、泰国（37%）、瑞士（32%）、马来西亚（24%）、印尼（32%）、柬埔寨（49%）等。https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tariff-to-rectify-trade-practices-that-contribute-to-large-and-persistent-annual-united-states-goods-trade-deficits/

　　[10]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/amendment-to-recipricol-tariffs-and-updated-duties-as-applied-to-low-value-imports-from-the-peoples-republic-of-china/

　　[11]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/modifying-reciprocal-tariff-rates-to-reflect-trading-partner-retaliation-and-alignment/

　　[12]Madsen J B． Trade barriers and the collapse of world trade during the Great Depression[J]． Southern Economic Journal， 2001， 67（4）： 848-868

　　[13]https：//www.bostonfed.org/publications/current-policy-perspectives/2025/the-impact-of-tariffs-on-inflation

　　[14]Amiti M， Redding S J， Weinstein D E． The impact of the 2018 tariffs on prices and welfare[J]． Journal of Economic Perspectives， 2019， 33（4）： 187-210．

　　[15]America S， Channel Y T． China Is the World’s Sole Manufacturing Superpower： A Line Sketch of the Rise[J]．

　　[16]https：//www.bcg.com/publications/2018/china-next-leap-in-manufacturing

　　[17]2017年的数据采用BCG估计的数据进行衡量，2018年至2023年的数据来源于我们的估算。其中美国制造业单位成本指数采用美国制造业工资增速来衡量，中国制造业单位成本指数采用中国工业企业就业人员平均工资增速来衡量。制造业生产效率采用单位制造业工人产值进行衡量（其中制造业增加值采用购买力平价后的GDP乘以制造业占比进行衡量）。然后将制造业单位成本进行效率加权后得出效率加权后的制造业单位成本，发现2023年美国仍是中国的1.9倍。

　　[18]https：//d3nkl3psvxxpe9.cloudfront.net/documents/econtoplines_Emo4hnf.pdf

　　[19]https：//www.crfb.org/blogs/whats-senates-concurrent-fy-2025-budget